腾讯音乐:增长辉煌难以重现 付费意愿“细水但长流”

12月3日,腾讯音乐娱乐集团更新招股书,将于12月12日在纽交所正式挂牌上市,股票代码“TME”,拟发行8200 万股ADS,股价发行区间为13美元-15美元。外界预估,此次腾讯音乐的估值在220亿至250亿美元之间,比之前250亿至300亿美元的估值有所下降。

要点提示

增长辉煌难以再现:2018年第三季度TME总营收同比增长71%,低于第一、二季度同比增速96%、89%,随着公司体量的增加,且用户付费意愿的提升仍需要培养的时间,预期未来1-2个季度TME营收增速将继续放缓,但仍能保持在高速增长阶段(同比增速>50%)

用户付费意愿“细水但长流”:三季度,社交娱乐业务和在线音乐业务付费率双双提升,表明用户的付费意愿正在持续增强。庞大的用户规模为TME提供了无限可能,一方面,付费率和ARPPU的提升将在较长时期持续为TME提供动能,但另一方面,这种动能不会在短时期内大幅提振营收。

增长辉煌难以再现

根据腾讯音乐最新公布的招股书,2018年第三季度TME总营收达到49.7亿元,同比增长71%,环比增长10%。对比第一、二季度同比增速96%、89%,总营收增速继续下降。其中,在线音乐服务收入同比增长99%,环比增长13%,至14.6亿元;社交娱乐及其他业务收入同比增长61%,环比增长9%,至35.1亿元。此前36氪在《腾讯音乐未来的营收推动力是什么?》一文中指出,鉴于社交娱乐业务ARPPU(Average Revenue per Paying User)的增长仍需要时间释放,TME总营收增速很难再延续1Q18的辉煌成就,3Q18 仍会保持在高速增长阶段(同比增速>50%)但低于二季度增速89%。腾讯音乐三季度的表现恰恰印证了之前的猜想。

预期未来1-2个季度营收增速将继续放缓,但仍能保持在高速增长阶段。

图表1:腾讯音乐收入构成

图表2:腾讯音乐收入增速

社交娱乐业务:付费率提升抵消月活下降的消极影响

第三季度,社交娱乐业务月活跃用户数(移动端)环比下降,由上季度的2.28亿下降至2.25亿,但是付费用户规模依然在增加,由上季度的950万增加至990万,为此,付费率(付费用户数/MAU)环比增加0.2个百分点,至4.4%,用户付费情况持续向好。但远期来看,如果用户规模持续下降,肯定不是什么好现象,表明社交娱乐(直播打赏、K歌打赏)业务对用户的吸引力正在下降。受暑期、世界杯等因素影响,用户的注意力被摊薄可能是三季度月活规模环比回落的原因,建议持续关注该指标四季度的表现。

图表3:腾讯音乐社交娱乐业务月活环比下降

在线音乐业务:用户规模与付费率双双提升

第三季度,在线音乐业务用户规模(MAU, 移动端)继续扩张,同比增长8%,环比增长2%,至6.6亿。除此之外,付费用户规模表现也十分强劲,同比增长36%,环比增长7%,由上季度的2,330万增加至2,490万人。付费率(付费用户数/MAU)环比增加0.2个百分点,至3.8%,表明用户的付费意愿正在增加。

图表4:腾讯音乐在线音乐业务月活、付费持续向好

用户付费意:“细水”但可“长流”

庞大的用户规模为TME提供了无限的可能,使其有足够的资源进行用户转化,但我们认为,这种转化不会在短时期内释放,这意味,付费率和ARPPU的提升一方面将在较长时期持续为TME提供动能,但另一方面这种动能却不会在短时期内大幅提振营收水平,可谓是“细水”但可“长流”。

毛利率继续下降

由于服务成本占总成本的比重继续上升(详见图表5),营收增速下降,第二、第三季度腾讯音乐毛利率持续下降。2018年第三季度,腾讯音乐毛利率为39.5%,低于上季度的39.9%,低于第一季度的40.9%。

图表5:服务成本占总成本的比重

图表6:腾讯音乐毛利率

市场与行政费用微增 经营利润率继续下降

第三季度,腾讯音乐市场与销售费用占比**由上季度的8.3%,提升至8.7%;行政费用占比由上级的10.2%提高至10.9%。在毛利率下降与费用增加的双重影响下,腾讯音乐第三季度经营利润率下降至21.4%,连续第二个季度维持下降态势。

图表7:腾讯音乐经营利润及经营利润率

* 注1:付费率=付费用户数/月活规模

**注2:市场与销售费用占比*=市场与销售费用/总营收

注3:更多关于腾讯音乐的观点详见:《腾讯音乐未来的营收推动力是什么?》

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